Глътка въздух за Гърция

Бисер Манолов

През изминалата седмица инвеститорите си отдъхнаха с облекчение. Европейските държави се обединиха за намиране на общо решение по казуса „Гърция“. Еврото успя да се оттласне от дъната, до които достигна по време на кризата спрямо основните валути. Резонен е въпросът дали имаме основание за такова облекчение и какво точно се крие зад решението? Личното ми мнение е, че оптимизмът доминира над реализма и трябва изключително внимателно да се борави с изводите. Навремето имаше един виц за партизаните и жандармеристите, които си играели на война. На пъдаря обаче му писнало и накрая изгонил всички от гората. В конкретния случай в ролята на пъдаря успешно се изяви Ангела Меркел. На практика „европейското“ решение по гръцкия казус си е чисто „германско“. Може да се каже, че по нито една дискусионна точка немците не отстъпиха от своята позиция. Казано с едно изречение – Гърция няма да получи нито един цент директна финансова подкрепа от Европа. Южните ни съседи ще трябва да търсят пари от финансовите пазари. Ако това не стане, разбирайте директна намеса на Международния валутен фонд. Още през тази седмица настроението на инвеститорите ще бъде тествано с пласирането на гръцки държавен дълг в размер на 5 млрд. евро. Шефът на ЕЦБ Жан Клод Трише многократно се изказа против всякакво участие на МВФ в спасителната операция, но на финалната права на преговорите значително омекна в позицията си. Драматичното изказване на Лоренцо Бини, член на борда на ЕЦБ, че „Гърция е европейският вариант на „Леман Брадърс“ за момент изигра ролята си, но разбирайки грешката си той побърза да охлади пазарите с думите: „Тези, които залагат на това, че Гърция ще излезе от еврозоната, ще загубят пари“. Financial Times многократно акцентира, че става въпрос за френско-германска сделка. Това, разбира се, си има обяснение. Малко известен е фактът, че френските и немските банки имат експозиция в активи на държавите, спадащи към така наречената периферна Европа, Португалия, Испания, Италия и Гърция, от близо 1 трилион евро. Всякаква форма на европейска помощ под основното спонсорство на Германия и Франция ще означава увеличаване на тази експозиция, което вече е лишено от бизнес логика. Аз лично нямам нищо против „германизирането“ на европейските финанси. Въпреки че според г-жа Меркел „стабилността на еврото и принципа на солидарност на европейските държави са двете страни на монетата“ очевидно е, че под „солидарност“ тя разбира, че в края на краищата всеки ще трябва да си плаща сметката сам. И правилно. Нека да погледнем какво говори безпристрастният език на цифрите. За 2010 г. очакваните бюджетни дефицити са, както следва: Англия – 12,6%, Испания – 11,8%,  Гърция – 9,3%, Франция – 8,9%, Португалия – 8,8%, Германия – 5,8%, Италия – 5,5%, Финландия – 4% и Полша – 2,8% от БВП. Тези данни показват, че всички големи европейски икономики ще търсят пари от пазара и възможностите да дават практически са сведени до 0. Еврото със сигурност ще остане под атака в краткосрочен план. От Standard & Poor’s набързо охладиха страстите с коментара, че приетият пакет от мерки няма да повлияе върху кредитния рейтинг. Впрочем, аз съм твърд противник на говореното за МВФ като за „лошите“. В правилата за финансиране, които фондът публикува през март м. г., е записано ясно, че част от новите форми за финансиране са предпазни. Също така се казва, че МВФ иска да увеличи гъвкавостта си и да намали „лепнатото петно“, с което се асоциира при оказване на финансова помощ. Каквото и да си говорим обаче, накрая се оказа, че Гърция е излъгала самата себе си.

Реклама

Гърция е все по-близо за прегръдка с МВФ

Решението на проблема с финансирането  на  гръцките дългове през тази година изглежда все по-малко вероятно да стане с европейски пари.  Въпреки досадно високото ниво на концентрация на политически нападки между Атина и Бон през последната седмица, в края на краищата времето на тънките сметки дойде.  Спомняте ли си онази поговорка, че „каквото и да ти говорят, става дума за пари”? Кристално ясно става на всички европейски политици, че в момента за Гърция няма по-евтино финансиране от това на МВФ, което за пореден път промени тона на дискусията. Какво показват реалните числа?  Само през април и май, южната ни съседка ще трябва да рефинансира 16.7 милиарда евро от своя държавен дълг. Ако тя го направи на чисто пазарен принцип, за 10-годишен държавен заем набран през финансовите пазари, цената, която ще трябва да плати на инвеститорите е около  6.40% на годишната база. В момента Германия, през този източник на финансиране, ще може да вземе ресурс за 10-години на 3.12%.  Когато се говореше за някаква форма на финансова помощ от страна на европейските държави, правителството на Папандрео имаше предвид покупки на гръцки държавни облигации от страна най-вече на Германия и Франция, с цел  да бъде намалена цената на финансиране. Казано с други думи, германските и френските банки щяха да бъдат притежатели на рискови книжа на цени извън пазарните. Ако Гърция заеме средства от МВФ, обаче, картината е коренно различна.  Цената на ресурса от МВФ ще бъде около 2.7%, т.е нива по-ниски от тези, на които може да се финансира от пазара Германия. Средствата, които отпуска МВФ са базирани на така наречения квотен принцип. В момента квотата на Гърция е  823 милиона специални права на тираж (нека за по-голяма яснота да приемем, че специалните права на тираж са валутата на МВФ) или това прави около  937 милиона евро. Ако Гърция кандидатства за 10 милиарда евро заем, това представлява около 10 пъти квотата й в МВФ. Исландия зае средства в размер на 11 пъти квотата й през изминалата година.  В момента лихвата по заемни средства, които една държава трябва да плаща, при условие, че заеме средства до 3 пъти квотата й е в размер на  1.26%  (за справка www.imf.org).  Ако Гърция не върне парите до три години, лихвата може да нарастне до 3.5%, и въпреки това, нивата на финансиране ще бъдат значително по-ниски от текущите пазарни нива, на които могат да се финансират южните ни съседи.  Абсолютно невъзможно е  да бъде зает финансов ресурс при по-добри лихвени условия, но правителството на Папандрео трябва да осъзнава факна, че за разлика от европейските си партньори, ако се стигне до сътрудничество с МВФ, фискалните параментри на държавата ще бъдат отчитани на месечна база и всякакви галимации с цифрите са изключени. Създаването на европейски валутен фонд е една идея още в зародиш и е малко вероятно тя да бъде стартирана точно в настоящия момент. Икономическият ефект, ако Гърция се финансира от МВФ, а не от финансовите пазари, ще бъде в размер на 365 милиона евро спестени само от лихви на годишна база, ако заеме 10-милиарда евро. За 3 години спестените пари ще бъдат над 1 милиард евро. Каквото и да се говори, МВФ няма алтернатива като глобален кредитор от последна инстанция в момента. Много по-удачно е да се мисли в посока увеличаване на капитала на тази институция, отколкото да се мисли за идентични регионални структури. Наложената репутация на МВФ като финансова институция помагаща само на фалирали държави е безнадежно остаряла, което до голяма степен е в дисонанс със съвременните тенденции на глобализация и интегриране на пазарите.  Тази седмица Папандрео и шефът на МВФ Страус Кан ще се срещнат в Брюксел. Не знам дали има някакъв скрит знак от избора на мястото за среща, но ако след нея станем свидетели на конкретно споразумение, това ще бъде прецедент в кратката история на еврозоната.  Според Папандрео, даже и лихва от 6% е непосилно висока за Гърция  в момента, като той акцентира върху факта, че скъпото финансиране може да доведе и до дискриминация на етническа основа в страната. Не знам какво е имал предвид гръцкия премиер с това изказване, но лично аз считам, че Атина е по-близо от всякога до прегръдката на МВФ. Нищо лично, просто бизнес!

Дяволът на кризата не е в парите

Бисер Манолов

Знаете ли коя бе най-използваната от знакови политически лидери като Гордън Браун, Никола Саркози, Ангела Меркел и т.н. дума през последната седмица?  Сигурно ще прозвучи странно, но това не бе „криза“, нито „безработица“, а „финансови деривативи“. Под една или друга форма всички политици се впуснаха в активна кампания публично да обясняват необходимостта от регулация на пазара на деривативи. Първо, ще се опитам да обясня какво означават тези „зловещи“ финансови инструменти. Според един от финансовите капацитети „деривативите са финансови инструменти за масово унищожаване“. Други считат, че това са особен вид финансови инструменти, но твърде много приличат на скалпел, попаднал в ръцете на убиец, който вместо да спаси човешки живот (ако бе в ръцете на доктор), го отнема.  По много характеристики деривативите имат твърде общи черти с футболните залагания. При победа на по-силния отбор заложните къщи изплащат ниски коефициенти и обратното при победа на по-слабия. Интерпретациите по тази тема, по-скоро свободни съчинения по картинка, достигнаха такива висоти, че премиерът на Гърция обвини някакви митични спекуланти, които са атакували финансовата стабилност на страната, използвайки деривативни инструменти върху гръцки държавен дълг. Разбира се, че това в крайна сметка се оказа излишен шум, тъй като на база данните, публикувани от Банката за международен сетълмент в Базел, се оказа, че номиналният размер на този вид сделки  върху гръцки държавни облигации възлиза „само“ на 9 милиарда евро. Казвам „само“, защото номиналният размер на гръцкия държавен дълг надхвърля 350 милиарда евро и в този ред на мисли това е най-малкият проблем на южните ни съседи. Че трябва основен ремонт на този вид специфични финансови сделки, няма спор. Най-големият корпоративен фалит в световната история е този на AIG в размер на 65 милиарда долара. Допълнително американското правителство наля $185 млрд., за да не се получи тотален срив на глобалния  застрахователен бизнес. Точно този вид застраховки срещу корпоративен и държавен фалит докараха AIG  до пълен крах. Почти всички големи европейски банки имаха закупени застраховки, които впоследствие се превърнаха в токсични активи. Нали си представяте какво ще стане, ако заложната къща обяви фалит даже и с тези, познали верния резултат.  Един от най-важните елементи на идеите за регулиране на деривативния пазар е създаването на клирингова къща, където всички цени на тези инструменти ще бъдат публично достояние. Също така е важно, да се промени и начинът на осчетоводяването им. В момента деривативните сделки се водят задбалансово, или, казано с други думи, хем ги има, хем ги няма. Е да де, но говорим за номинален размер на сделки, надхвърлящи 60 трилиона долара! Тази цифра надхвърля световния брутен продукт. Как са проспали този факт регулаторните органи, за мен си остава загадка.
Между другото се опитах да намеря някаква статистика за активността на дилърите по отношение на кредитната застраховка на България, но такава статистика липсва. Всички цени, които се котират в Reuters и Bloomberg, са индикативни, а от номиналния размер на реално изтъргуваните обеми могат да бъдат направени много полезни изводи. Интересни коментари прочетох през последната седмица и за някакъв заговор на кредитните агенции срещу България.
Истински запознатите с тази материя специалисти знаят, че след като изядоха „големите шамари“ от началото на кризата, те промениха  фундаментално методологиите си за оценка на риска и техните резултати, меко казано, не трябва да се подценяват.
Аз съм твърд привърженик на силно регулирания капитализъм. Капиталовите пазари не могат да се саморегулират. Прословутата им ефективност е силно преувеличена, защото деривативите надхвърлят в десетки пъти базовия инструмент като номинален размер. За да бъда по-ясен, ще дам следния пример – малко известен факт е, че  американската инвестиционна банка Goldman Sachs контролира 230 136,19 км петролопроводи и също така притежава 150 терминала за товарене на петрол. Друга американска инвестиционна банка има складови площи с капацитет 20 милиона барела петрол. Това е обяснимо, ако всички служители карат огромни дракстери и в съответствие със социалната политика на двете банки получават безплатен бензин. В противен случай за какво ли друго са им нужни такива огромни наличности? Или ще станем свидетели на  поредната манипулация на фючърсните цени на петрола. Ще видим много скоро.

Най-стабилната финансова система

Има една американска поговорка, която гласи: “Ако те нарекат глупак, не настоявай с пяна на устата да ти дадат доказателства за подобно твърдение, че току виж го сторили.”  В този ред на мисли се чудя  дали американските надзорни органи с „пяна на уста” се опитват да ни убедят, че всяко тяхно решение е в името на доброто на данъкоплатците, като глобалната финансова и икономическа криза говори за точно обратното. Не знам също така дали е възможен американски превод на поговорката – признат грях е половин грях. Ставащото в момента е логично следствие от натрупването на поредица от грешни решения, които доведоха до зашеметяващи дисбаланси. Като започнем от периода на Рейгън,  през който над 20% от брутния продукт на икономиката на САЩ идваше от промишления сектор, но вследствие на множество решения в края на мандата му този процент спада под 13% за сметка на увеличеното потребление. Одобреният акт от администрацията на  Бил Клинтън за стимулиране на закупуване на жилища от слоевете от населението с ниски доходи. Неадекватната лихвена политика на Централната американска банка по времето на Буш, която отприщи неконтролираната инфлация, довела до имотния балон и достигнем до опасното поведение на Обама за подържане на ликвидност в системата чрез печатане на пари. И точно в тази ситуация,  когато всичко изглежда по-трудно от всякога, светът има нужда от положителни примери на добри управленски решения. Има държава, която остана почти незасегната от световните финансови турболенции. Има държава, чиято банкова система изглежда по-стабилна от всякога и тя спада към Г7. Става дума за Канада.  В битката между Ню Йорк и Лондон за световна финансова столица спечели Отава и то не със своя размер на активи, а най-вече със своята стабилност. На практика икономическа рецесия в Канада няма.  Тя е единствената държава от Г7, която не одобри какъвто и да е финансов пакет за подпомагане на икономиката си.  На икономическия форум в Давос, канадската банкова система бе определена като „най-стабилната”. В този ред на мисли, на въпроса дали е настъпил края на капитализма и на чисто пазарната икономика, канадците могат да не отговарят, а с усмивка да оставят отговора на икономическите анализатори. Най-простият отговор за мнозина е, че тази стабилност най-вече се крепи на типичния канадски манталитет.  Самото общество може да бъде класифицирано като егалитарно (икономическо и социално изравняване), но по-скоро зад всички тези успехи стои една изключително добре регулирана система със силно присъствие на надзорните органи. Според  Джули Диксон от офиса за контрол  на финансовите институции стабилността на банковия сектор се крепи най-вече  на завишените изисквания за   достатъчен капитал,  качество на капитала, и ниска степен на коефициента собствен капитал към размер на активите. В Канада всички чуждестранни банки са задължени да функционират като регистрирани по местното законодателство юридически лица, т.е изключва се възможността да бъде регистриран клон на чужда банка.  Ипотечният пазар е изключително рестриктивен. Ако клиент на банката, не може да подсигури поне 20%  собствено участие от стойността на имота  при покупката му, този кредит задължително трябва да бъде застрахован срещу фалит на клиента.  Де факто, всички ипотечни кредити имат фиксирана лихва за целия период. Гратисен период при изплащане за главницата не се разрешава. Аз не мога да съдя дали това е правилно, но цифрите говорят сами за себеси. В момента само под 1% от всички ипотечни кредити се класифицират като „лоши”. Тези проценти за САЩ и Англия са над 10%. И в трите държави живущите в собствени жилища се движат в диапазона 67-70%. Само 27% от ипотечните кредити в Канада са секюритизирани, т.е банките са притежатели на кредитите до падежа им, а не ги пакетират и продават на трети лица. За Америка този процент е 67% .  Това предполага значително по-задълбочен анализ  на финансовите възможности на крайните клиенти. Типичната доходност, която инвеститорите реализират при покупка на акции на канадски банки се движи в рамките на 10-13% на годишна база. За американските банки, за последните 18 месеца  доходността се движи от  минус 25% до плюс 10%.  Още много примери мога да бъдат приведени, но най-важното е да бъде отбелязано, че капитализмът е повече от жив, стига да се развива чрез правилната регулаторна рамка. Най-важното е, че имаме отличен пример ……, а  защо да не пием вода директно от извора.

Спасители по неволя

Бисер Манолов

Възелът „Гърция“ започва да се разплита. По всяка вероятност Европа ще спаси южната ни съседка „с отвращение“, но каквото и да стане, оттук насетне са наложителни спешни мерки в посока „основен ремонт“ на цялата система за оказване на финансова помощ на страна – членка на еврозоната. Не трябва да има и капка съмнение, че зад този спасителен план изцяло стои бизнес логиката, а не политическо обосновано решение. Какво имам предвид?
Може би за мнозина от читателите ще бъде странно да научат, че чисто физически в момента най-голяма концентрация на гръцки държавни облигации има при Европейската централна банка. Като част от програмата на ЕЦБ за подобряване на ликвидността на паричните пазари, гръцките държавни облигации бяха използвани от евробанките за извършване на репо операции (получаване на кеш срещу обезпечение с държавни облигации за определен период от време). Като най-активни в тези сделки бяха гръцките, германските и френските банки. Само си представете как ще се сгромоляса крехката финансова стабилност в Европа, ако Гърция изпадне в неплатежоспособност. Ненапразно френският икономически министър Кристина Лагарде анонсира в неделя, че няма съмнение, че Гърция ще рефинансира успешно част от държавните си задължения  в размер на 10 млрд. евро през следващата седмица. Неофициално сред финансистите се говори, че Германия, Франция и Холандия се готвят за пакет в размер на 30 млрд. евро за изкупуване на гръцки държавни облигации. Това ще стане на принципа на публично-частно партньорство, като в основата на тези схема ще бъде държавната германска банка KfW.
Еврокомисията трябва да оповести до края на месеца решението си дали ще приеме мерките на гръцкото правителство за намаляване на бюджетния дефицит на страната от 12,6% до 8,5% на база брутния вътрешен продукт до края на годината. Ако предложението не бъде прието, Португалия и Испания ще бъдат подложени на моментален натиск от страна на инвеститорите в качеството им на „следващите жертви“, а това вече европейските бюджети няма да могат да си го позволят.
Неофициално се знае за намерението на големи хедж фондове да започнат масови разпродажби на евро спрямо всичките основни  валути в случай на провал на Гърция. Слабото евро по принцип е желано от страна на европейските експортно ориентирани компании, но от друга страна, ще бъдем свидетели на „вносна инфлация“, която е кошмар в съня на европейските централни банкери. Между другото, този процес вече е в действие. Ако се направи анализ на активността на дилърите според Commodity Futures Trading Commission (тази комисия дава информация за броя на отворените валутни контракти, които се считат за коректна индикация за очакваното движение на дадена валута от страна на пазарните участници), ще видим, че очакванията за покачване на долара са достигнали нивата от септември 2008 година, когато фалира Lehman Brothers.
Провал на гръцкото предложение ще има и още един ефект – мигновено ще доведе до намаляване на кредитния рейтинг на страната. Това означава, че тя ще изпадне от групата на държавите, имащи инвестиционен рейтинг, а това незабавно ще се отрази на цената на финансиране на държавата в посока покачване. В текущата ситуация, при която Гърция се нуждае жизнено от намаляване на бюджетните разходи, точно това увеличаване на дълговите разходи е най-малко желано.