Еврото е топ-губещият в момента

Еврото се търкаля надолу

 

Бисер Манолов

---

Изминалата седмица се оказа една от най-лошите в кратката история на единната eвропейска валута. Тя губеше повсеместно от стойността си спрямо основните валути. Нещо повече, мнозина от „пазителите“ на финансовата стабилност в Европа бяха принудени да направят поредица от вербални интервенции за смекчаване на скоростта на обезценката й. Европейската централна банка не изненада финансовите среди и остави основната лихва непроменена. Впрочем това ще продължи през цялата 2010 г. Ефектът на заразата се стовари с пълна сила върху финансите на Португалия. Рисковата премия за Лисабон достигна исторически най-високи стойности до нивото от 2,26%, или казано с други думи, ако инвеститор иска да бъде застрахован срещу фалита на тази държава за 5 г. за активи в размер на 10 млн. евро, то всяка година той ще трябва да плаща премийна вноска в размер на 226 000 евро. Финансистите очакват в най-скоро време да бъде атакувана и испанската застрахователна премия. Всички тези факти съвместно със случващото се в Гърция загатват, че единната валута далеч не е достигнала най-ниските си стойности. Швейцарската централна банка показа изпускане на нерви и в късните часове на търговската сесия в Азия пазарните участници станаха свидетели на мощна интервенция, целяща да спре обезценката на еврото към швейцарския франк на нива от 1,4650 франка за евро. Доларът достигна 7-месечни върхове спрямо единната валута до ниво от $1,3585 за евро. Абсолютно погрешно е схващането сред мнозина финансисти, че настоящите разпродажби са най-вече спекулативни. При по-задълбочен прочит на случващото се може да бъде констатирано, че структурните проблеми в Европа не само че не се решават, а напротив – се задълбочават. Въпреки че гуверньорът на ЕЦБ Жан Клод Трише акцентира върху твърда линия по отношение спазване на маастрихтския критерий за бюджетния дефицит по време на речта си в средата на седмицата, съмненията на инвеститорите за несправяне с проблема се изострят. Скептицизмът е породен най-вече от факта, е че в така наречените периферни европейски държави (Португалия, Испания, Италия и Гърция) има силно изразено национално единство, което винаги води до масови протести, когато съответното правителство направи опит за налагане на политики „по затягане на коланите“. Въпреки че въпросът пред кого ще клекнат правителствата на тези държави  – Брюксел или „улицата“, изглежда риторичен, аз лично се двоумя. Бъдещето на еврото изглежда повече от тъмно.
Финансовият министър на Германия показа странна духовитост, анонсирайки, че еврото остава стабилно, въпреки случващото се с някои европейски държави членки на еврозоната. Бих споделил този негов оптимизъм, ако в евро кошницата бе включена единствено германската марка. В момента в южната ни съседка стачкуват фермерите, железничарите, митничарите и не знам още кои държавни служители. Португалия също се раздира от протести. В Испания не остана кой да протестира, тъй като в някои райони безработицата надхвърля 20%. От кредитната агенция Moody`s отказаха да коментират дали в момента обсъждат намаляване на кредитния рейтинг на Испания, което означава, че най-вероятно го планират. Между другото в петък сред пазарните участници се търкаляше слухът, че ще има извънредна среща на ЕЦБ за коментиране на „дисбалансите“ в Европа, но впоследствие той беше отречен от самата банка.  
Въпреки че технически погледнато еврото изглежда „свръхпродадено“ по отношение на основните валути, всяко движение в посока на поскъпване е само корекция. Като цяло тенденцията е кристално ясна, то ще продължава да губи позиции в средносрочен план. Може би Гърция, Португалия и Испания ще успеят да се справят с бремето на бюджетните си дефицити, може би до някаква степен доверието  към тях ще се възвърне, но няколко наистина мощни инвестиционни банки споменаваха за този проблем от една година , но повече от регулаторните европейски органи не им обръщаха внимание.  Обявеното спиране на операциите по така нареченото количествено отпускане от страна на Централната английска банка (разбирайте печатане на пари) даде ясен сигнал, че в Европа вече се мисли за стратегията „по излизане“ от участието на държавата в подпомагане на финансовите пазари.  Според мнозина 2010 г. ще бъде последната, през която Европейската централна банка ще взима като обезпечение държавни ценни книжа с кредитен рейтинг по-нисък от А за краткосрочно финансиране. В момента тя все още приема като такова гръцките ДЦК, които имат кредитен рейтинг ВВВ. Тази професионална информация може да бъде казана и с други думи – в Гърция кредитите ще поскъпват.

Дългът – лакмус за икономиката

Бисер Манолов

Винаги съм считал, че един от най-коректните индикатори за състоянието на икономиката на една държава е отношението на инвеститорите към държавния й дълг. Те реагират мигновено на всяка новина, много преди официалните коментари. В същото време точно на база тяхното поведение може да се направи и съответният извод кога даден проблем е към края си във времевия цикъл на развитието му и изобщо доколко съответната държава действа адекватно за неговото решаване. Разбира се, че такъв подход има и условности поради различния статус на държавите – в зависимост от това дали спадат към развитите или развиващите се пазари.
Ще започна с публикуването на информация за доходността на държавния дълг на България, Гърция и Полша. Защо избирам точно тези три държави?
Първо, защото във фокуса на световните финансови медии през последните седмици темата за Гърция доминира до втръсване. Даже и движението на индексите на фондовите борси в Азия се обяснява със случващото се в южната ни съседка. Еврото „заби нос в дъното“ единствено заради гръцката икономическа драма. По време на икономическия форум в Давос всички икономически корифеи започваха и свършваха коментарите си с Гърция. Дали темата се преекспонира? Моето мнение е безусловно „да“.
Второ, защото Полша от посткомунистическа държава се превърна в 9-ата по мащаб икономика в ЕС. Единствената с положителен БВП за 2009 година в размер на 1,2%, без да е член на еврозоната, нито на ERM 2. Със своята реформаторска политика правителството, което в политическия спектър заема център-дясно, успя да задържи интереса на международните инвеститори.
Трето, защото българската икономика е средата, в която всички ние оперираме.
И така, доходността на държавните облигациии за даден период показва на каква лихва инвеститорите са склонни да влагат парите си на база оценка за държавния риск за съответния период. Като базови, или бенчмаркови, се считат германските ценни книжа с продължителност 5 и 10 години. В петък германските облигации приключиха работната седмица при нива от 2,62% за 5-годишния период и 3,18% за 10-годишния период. Българските облигации съответно приключиха при нива от 5,20% – при 5-годишните, и 6,20% – при 10-годишните. За петгодишния времеви хоризонт гръцките облигации се котираха при 6,60% и съответно за десетгодишния – от 6,80%. За Полша стойностите са съответно 5,55% за 5 години и 6,08% за 10 години. Трябва да вземем под внимание, че полските и българските държавни книжа съответно са деноминирани във местна валута, което се оценява като допълнителен риск. От всички държави България има най-добър показател на държавен дълг към брутен продукт. От всички държави страната ни стои най-добре и по отношение на бюджетния дефицит. Това означава, че инвеститорите са склонни да платят за това, разбирайте по-ниска цена на финансиране от страна на държавата. За разлика от пазара на акции, където цената отразява пазарните очаквания за бъдещото развитие на компанията, в повечето случаи търговците на държавен дълг търгуват това, което става в момента.
Заслужава си да бъде коментиран икономическият феномен Полша. В условията на световна финансово-икономическа криза тя постигна ръст на БВП и спад в цената на финансиране на държавния си дълг.
Дългът – лакмус за икономиката
Въпреки че за 2009 година бюджетният дефицит на Полша е 7% от брутния продукт, инвеститорите вярват, че той ще бъде намален чрез орязване на държавните разходи. От друга страна, този своеобразен „държавен стимул“ на икономиката доведе до ръст в показателя брутен продукт на глава от населението от 6% за 2009 година в сравнение с 2008 година, което позволи запазване на инерцията на ръст на полската икономика. Казано с други думи, контролираният бюджетен дефицит е изиграл стабилизираща роля. Изключително стимулираща роля за икономиката е изиграло и решението на правителството за опростяване на процедурите при взаимодействие между гражданите и държавния апарат.
До 2012 година в Полша ще бъдат построени допълнително 2000 км магистрали във връзка с домакинството на европейското първенство по футбол съвместно с Украйна. Според изявление на полското правителство държавата ще изпълни маастрихтските критерии за влизане в еврозоната в края на 2012. Както изглежда, в момента инвеститорите твърдо вярват в това.

Обама връзва ръцете на банките

 Бисер Манолов

Блестящ публичен урок по популизъм. Това може би е най-точният коментар за оповестеното намерение на американския президент Обама да направи „основен ремонт“ на банковата система в САЩ. Дотук добре, но в какво точно се изразява този „основен ремонт“? Повечето от пазарните наблюдатели веднага го оприличиха с „реставрация на модела Глас-Стигал“ за справяне с икономическата катастрофа по времето на Голямата депресия от 30-те години на миналия век. Тогава надзорните органи налагат стриктно разделение на банковия бизнес на традиционно банкиране (изразяващо се само в набирането на депозити и даване на кредити) и инвестиционно банкиране (набиране на средства от капиталовите пазари и инвестирането им в акции и облигации). С този акт се създава и Федералната корпорация за депозитно застраховане – FDIC.

Изцяло същата идея, която впоследствие се оказа на бившия шеф на Федералния резерв на САЩ Пол Волкер, се опита да анонсира и президентът Обама. Скоростта на падащия му рейтинг поради провалената здравна реформа, тоталното несправяне с безработицата и неочакваната загуба на проведените в щата Масачузетс частични избори за мястото в Сената на САЩ, явно са дошли в повече на иначе хладнокръвния демократ. Определено той показа нетипично за него изпускане на нерви само с няколко смущаващи фрази: „Никога повече американските данъкоплатци няма да стават заложници на банки поради това, че банките са толкова големи, че държавата не може да ги остави да фалират.“ Или: „Ако големите банки искат война, аз съм готов и те ще я получат.“

Аз бих казал само: „По-спокойно го давайте, г-н президент.“ В период, когато глобалното възстановяване е повече от крехко, когато в погледа на инвеститорите преобладава все още притеснителна несигурност, всяко рязко изказване води до тотална паника.

Как се „отблагодариха инвеститори“ на Обама за този безценен открит урок? Индексът на Нюйоркската фондова борса DOW JONES загуби от стойността си през седмицата 4,1%, като това е най-лошото му представяне на седмична база от месец март миналата година. Другите два основни индекса – S&P и NASDAQ, съответно се обезцениха с 3,9% и 3,6% на седмична база.

Какво по-точно означаваше за инвеститорите посланието на Обама за банковите реформи, че се достигна до това фиаско? На първо място такова сепариране ще удари директно печалбите на многофункционалните банки. На второ, недопускането на концентрация на депозити над 10% в дадена банка от цялата депозитна база в страната автоматически означава изключително трудни условия за постигане на ръст на активите на търговските банки. Забрана за инвестиране директно на средства на търговските банки в акции и корпоративни облигации за собствена сметка.

Като най-големи губещи в тази ситуация се очертават двете най-големи универсални банки в САЩ – Citigroup и JPMorgan. От другата страна са Goldman Sachs и Morgan Stanley. Последните две са инвестиционни банки, на които непосредствено след кризата от 2007 година им бе даден двегодишен срок да реорганизират бизнеса си и да изпълнят критериите за конвенционална търговска банка. С новите промени надзорните органи отново ще провокират акционерите на тези банки да направят колосални разходи, за да се върнат към типичното инвестиционно банкиране.

Впрочем акциите на Goldman Sachs само в петък паднаха с 4,2%, акциите на JPMorgan се сринаха с 3,4%, на Bank of America – 3,68% надолу. Няма нищо по-лошо за финансовите пазари от честите промени на регулаторната рамка. По всяка вероятност нововъзникналата ситуация ще доведе банките до един дълъг и изключително скъп процес по реструктуриране и реорганизация на дейността им. Което може значително да забави икономическото възстановяване на американската икономика, а оттук и на глобалното стопанство. Набирането на допълнителен капитал ще се окаже едно невъзможно начинание, защото няма нормален инвеститор, който ще си заложи парите в едно губещо начинание. Това от своя страна ще рефлектира и върху кредитирането, или, казано с други думи, кредитите ще намалеят, но за сметка на това ще поскъпнат.

Притеснително е, че и от Европа се чуват значително много изказвания в посока подкрепа на новия план на Обама. Засега най-бързите положителни отзиви дойдоха от френските и английските официални власти. Няма съмнение, че ако цялата идея бъде приета, ни очаква една икономически тягостна 2010 година.

Безработицата залага нови мини

Бисер Манолов

За голяма част от анализаторите стойностите на публикуваните финансови индикатори през първия месец от годината са повече от критични за техните прогнози. Според тях, с редки изключения, случващото се през този месец е ясна индикация за предстоящото през цялата година. До голяма степен това предопределя и защо данните за американската икономика, които се публикуват през януари, попадат под техните микроскопи за изследване. В петък станахме свидетели на ново потвърждение, че са налице симптоми за възстановяване на американската икономика. Индустриалната продукция за декември 2009 година нараства с 0,6%. Индексът на Мичиганския университет, който отчита бизнес активността на база на статистическа анкета с участници в стопанския живот, показва ръст за януари до 72,8%, при очаквано ниво от 72,5%.

Също така бе отбелязано и незначително покачване на потребителските цени с 0,1% за последния месец на 2009-а. Президентът на Richmond Federal Reserve Bank – Джефри Лекър, каза в петък, че ръстът на брутния продукт на САЩ за последното тримесечие на 2009 година в размер на 5% на годишна база е обоснован, но малко вероятно е да бъде реализиран през 2010 година.

И така, при толкова относително позитивни данни за възстановяването на най-голямото стопанство резонен е въпросът къде се крие дяволът? Към настоящия момент имаме ясно изразена тенденция за неспособността на американската система да генерира работни места през последната година въпреки изсипаните държавни помощи. Нещо повече, администрацията на Обама амбициозно обяви преди една година, когато встъпи в длъжност, че има програма, изпълнението на която ще доведе до разкриването на 3 милиона нови работни места. Твърде амбициозно, но и твърде популистки. През втората половина на 2009 г., когато се проявиха първите симптоми на икономическото възстановяване, пазарът на труда в САЩ е загубил нови 800 000 работни места. Ако отчетем броя на работещите през декември 1999 г. към броя на работещите през декември 2009 ще видим, че нетната разлика е в плюс само с 400 000 души.

Същевременно за този 10-годишен период американското население се е увеличило с 30 милиона души. Четирима от всеки десет човека от работещите в САЩ не са били на работа повече от 27 седмици, което е най-високото ниво от 1948 година насам. Имайки предвид, че 70% от брутния продукт на САЩ идва от потреблението, може да се каже, че безработицата ще бъде национален проблем номер 1 за 2010 година. За всяко разкрито работно място в момента има по 6-ма безработни, което загатва, че заплащането на часова база ще остане непроменено.

Не по-розова е и картината в Европа. Най-катастрофална е ситуацията в Испания с безработица от близо 20%, Франция – 10%, Германия – 8%. Холандия показва доста добро ниво на владеене на ситуацията, като постигна договор със синдикатите за намален работен ден в затруднените компании и трудово възнаграждение до 85% от основното при нормални икономически условия. Безработицата в Холандия се движи около 3,7%. По-ниска безработица в Европа има единствено в Норвегия – 3,1%.

В много европейски държави като част от мерките за справяне с безработицата стои и идеята за запазване на държавните служители, но задачата се усложнява поради огромните бюджетни дефицити.

Действително няма пряка връзка между симптомите на възстановяване на големите икономики и способността те да генерират нови работни места.

В дългосрочен план това може да подложи на карта стабилността на социалната, пенсионната и здравната система. Капанът на безработицата в някои държави може да доведе и до политически сътресения. Обама в момента е критикуван най-вече в неуспешния му опит да реорганизира здравеопазването и в неспособността му да изпълни обещанието си за откриване на нови работни места. Над 10 милиона американци са без здравни застраховки. В коктейл с броя на безработните това може да доведе до значителни ликвидни проблеми в здравната система. Не е преувеличено да се каже, че финансовата система в момента е овладяна, глобалната икономика показва първите симптоми на жизненост, но безработицата действително е в задънена улица.

2010: Годината на облигациите

Бисер Манолов

През последните години повечето от финансистите драстично коригираха становището си за прословутата ефективност на капиталовите пазари. Според повечето от експертите всяка деформация на цените на даден актив рано или късно попада под тежката присъда на пазарните механизми, което неминуемо я вкарва в руслото на „честната цена“. Впрочем аз вече не знам коя цена е „честна“. Няма да издам съкровена тайна, ако споделя, че търговците на акции са малко или много търговци на мечти. Казано по-академично, текущата цена на акцията отразява бъдещите перспективи на компанията за генериране на парични потоци и съответно за разпределяне на дивиденти. По същия начин стоят нещата и с корпоративните и държавни облигации. Търговците на облигации обаче определят цените им на база очакванията за бъдещото развитие на лихвените проценти. Защо започвам коментара си по този начин? Искам да наблегна изключително на факта, че в момента всички финансови пазари имат изключително ирационално поведение.

Всички запознати с технологията на финансовите пазари знаят, че понастоящем банките в най-развитите държави правят печалби единствено поради факта, че се финансират почти на нулеви лихви от съответните централни банки и инвестират най-вече в държавни облигации с фиксирана доходност. Казано с други думи, липсват чисто пазарни механизми по определяне на цената на ресурса. Няма човек, който да не знае, че рано или късно държавите ще трябва да се оттеглят от тези поддържащи операции. От друга страна, през 2010 година ще бъдем свидетели на рекордни суми по издаването на държавен дълг. За Америка това не е новина, но за Европа нещата изглеждат по твърде различен начин. Номиналният размер на бюджетния дефицит на всички европейски държави за 2010 година се очаква да бъде над 900 милиарда евро. Може да се каже, че поне в такъв размер европейските държави ще трябва да емитират държавен дълг. За САЩ отдавна се знае, че през 2010 година номиналната сума на емитирания държавен дълг ще бъде над 1 трилион долара. Само за сравнение искам да спомена, че през 2000 година нетният размер на глобалния държавен дълг, който бе емитиран, бе 250 милиарда долара. Картината е заплетена поради факта, че през последните месеци правителствата подкрепят точно тези пазари, от които много скоро ще търсят финансиране.

За мен 2010 година ще бъде годината на дълговите инструменти. В периода 2010-2014 година само падежите на емитираните облигации на търговските банки е над 2 трилиона долара. Това свръхпредлагане на емисии неминуемо ще доведе и до напомпване на доходността.

Между другото искам да цитирам и Кенет Рогоф, бившия главен икономист на МВФ. Изследвайки опита на 44 държави за повече от 200 години, той достига до извода, че има твърде малка връзка между покачването на публичния дълг и покачването на инфлацията. Той също така достига до извода, че ако публичният дълг е под 90% от брутния вътрешен продукт, това не оказва съществено влияние върху икономическия растеж. САЩ и Англия са държавите, които през 2009 година си позволиха лукса (по-точно бяха принудени от обстоятелствата) да печатат пари с цел изкупуването на собствените си облигации. Това позволи поддържането на лихвите по ипотечните кредити на ниски нива, от една страна, а от друга – банките, закупувайки тази облигации, поддържаха ниско ниво на риска на активите си. Срещата на топ централните банкери в Базел обаче излъчи смесени сигнали към целия банков сектор. Централните банкери искат от частните банкери да поемат повече риск, даже и когато търсенето на кредити е ниско. Те искат средствата от банките да бъдат насочени към реалната икономика въпреки затруднените условия. Е да де, но не трябва да забравяме, че това става в момент, когато всички банкови регулации се затягат точно в посока застраховане срещу поемане на повече риск.

В края на краищата всички знаят какво трябва да се получи като крайна цел на база взетите решения – балансирани цени на активите, балансирани лихвени проценти и балансиран бюджетен дефицит. Звучи кратко и ясно, но все още се търси магическата формула, а докато се намери – финансовите пазари ща продължават да бъдат силно зависими от държавната подкрепа и тяхната рационалност е заложена на карта.