Криза с ритъм на сиртаки

Бисер Манолов

Предколедното настроение на финансистите рязко се влоши. Изминалата седмица бе наситена с инфарктни моменти. Икономическите индикатори за американското стопанство ни зареждаха с оптимизъм, от една страна. Доверието на потребителите и продажбите на дребно показаха относително стабилизиране на най-голямото стопанство през ноември. Президентът Обама и неговата администрация одобриха проекта за създаването на Агенция за защита на потребителите на финансови услуги. По своята същност това представлява най-мащабният акт на „основен ремонт“ на финансовата система в САЩ след Голямата депресия от 30-те години на миналия век и след въвеждането на доктрината „Рузвелт“. Американските банки една след друга обявиха програмите си за връщане на държавните пари по програмата TARP. Брокерите на фондовите пазари започнаха да изстудяват шампанското за коледните празници, прокарвайки индекса Dow Jones над нивото от 10 400 пункта. Анализаторите започнаха прибързано да мечтаят за ръст на американската икономика от 2% за 2010 г. Доларът мощно надигна глава спрямо основните валути, повишавайки стойността си средно с 2% за последните работни дни на миналата седмица.

От друга страна, точно в този момент на финансовата сцена изскочиха съседите ни с високо вдигнати ръце. В началото бе трудно разбираемо дали това беше жест за началото на сиртаки, или… защото се предават. Слухове за ставащото в Гърция валяха от всички страни. Мигновено на хорото се хванаха италианци, испанци и португалци. Държавните облигации на тези държави бяха подложени на безмилостни разпродажби. Финансовите мениджъри официално забраниха консумацията на узо. Всички се питаха какво става, но простият отговор бе: твърде закъсняла реакция на финансовите пазари за случващото се в Южна Европа. Непрекъснато подценяване на постоянно растящия бюджетен дефицит в тези държави подготвиха избухването на коледната бомба. Безкрайното емитиране на държавни облигации за финансирането на тези дефицити доведе до свръхпредлагане, което обърна платната на инвеститорския интерес. Съотношението държавен дълг/брутен продукт набъбна до 123% за Гърция, 119% за Италия, 64% за Испания и 82% за Португалия. Прогнозите за следващата година са, че Гърция ще реализира бюджетен дефицит над 13%. Според макроикономистите на Barclays Capital „Гърция в момента е най-лошо представящата се европейска държава по отношение управлението на държавния си дълг“. Рисковата премия на гръцките държавни облигация надхвърли 2,72% в четвъртък спрямо доходността по 10-годишните германски държавни облигации. Само допреди няколко седмици дилърите търгуваха тази премия под 1%. Към настоящия момент анализаторите отбелязват, че рисковата премия на гръцките облигации се търгува над тази на Унгария и Виетнам. Шефът на гръцката централна банка официално предупреди гръцките банки да внимават с концентрирането на прекалено голям ресурс в държавни облигации. Трябва да се отбележи, че това предупреждение към тях е не поради риск от фалит, а защото гръцките банки използват впоследствие тези облигации като обезпечение за получаване на евтин ресурс от Европейската централна банка. Точната дума, която той използва в този случай, бе „пристрастяване“. През второто полугодие на 2010 г. очакванията на финансистите са, че европейските държави ще предприемат действия за ограничаване на ликвидността, с която заливат финансовите пазари.

Ако гръцкото правителство не вземе драстични мерки за ограничаване на бюджетния си дефицит, това може да доведе до сериозни затруднения за функционирането на финансовата система в южната ни съседка. Гръцките банки в момента са добре капитализирани и нямат ликвидни проблеми. Проблемите по-скоро са породени от липсата на политическо желание от страна на управляващите за рязко свиване на държавните разходи. Искрено се надявам министър-председателят Георги Папандреу да поеме кръста си като американски възпитаник, защото най-малко ние искаме да „изгори плевнята на съседа“.

Златото – новата валута?

Бисер Манолов

bissermanolov.wordpress.com

През изминалата седмица златото отбеляза поредния си ценови рекорд, прехвърляйки нивото от $ 1200 за тройунция. Мнозина анализатори прибързано отразиха този факт като следствие единствено от обезценката на долара спрямо основните валути и, разбира се, сбъркаха. Благородният метал показа „рекорден“ блясък и по отношение на японската йена, еврото и английската лира.

От началото на ноември стойността на златото спрямо долара е отбелязала покачване от 16%. Според Дан Грийнхаус, главен икономист на Miller Tabak, настоящото движение е повече от спекулативно, тъй като централните банки не са отчели съществено нарастване на златните си резерви. Това също се оказа грешна теза. Централната банка на Индия обяви, че е изкупила над 200 тона от ценния метал само за последния месец на цена от $ 1045 за тройунция. Тази покупка е част от 403-те тона злато, които МВФ има намерение да продаде. В момента притежаваните от централните банки на Азия златни резерви са оценени на $ 111 млрд. Централната банка на САЩ има злато за около $312 млрд. Въпросът, който всички инвеститори си задават в момента, е доколко движението на златото е спекулативно и дали сме свидетели на нов феномен. Според Джим Роджерс, който минава за един от асовете в областта на ценните метали, ценовите нива на златото в момента имат икономическо обяснение. Той казва: „В момента аз притежавам злато, както съм притежавал винаги. Няма съмнение, че през следващите години златото ще струва няколко хиляди долара за тройунция. Не казвам колко точно и не казвам кога това ще стане. Това, което в момента ме притеснява, е, че всеки го очаква, което означава, че има нещо ненормално в текущата ситуация“.

Интересен е и фактът, че има съществено количествено разминаване между физическото злато и това, което се търгува по сметка (over the counter). Разликата е в пъти. Чисто хипотетично, ако си представим, че всички, които имат злато по сметка, в един момент поискат от банката то да бъде доставено физически, ще се наложи банките да инвестират в откриването на златни находища. Но на други планети, защото на Земята просто толкова злато няма и не може да има. Ето това си е чисто спекулативният елемент в тази ситуация. Но от друга страна, това доближава златото твърде много до валутите. Знам, че за мнозина от читателите това звучи твърде абсурдно – как така банките продават злато на своите клиенти, без да го имат физически?

Нещата ще си дойдат на мястото, ако си го представим като „финансов пасив“ за банката. Впрочем няма нещо, което една банка да не може да продаде на клиент, „пакетирайки го“ в абсурдна терминология. По същия начин стои в много отношения и пазарът на златото. Върху базовия метал се измислят всевъзможни структурирани продукти, които банките продават на дребно на своите клиенти, което до голяма степен в края на краищата деформира стойността на метала. Аз лично съм привърженик на тезата да се мисли за златото като за валута. От дълго време се говори за втора официална резервна валута, която частично да измести долара. Инициативата на Китай за създаването на такава, основана на принципите на специалните права на тираж, бе стопирана след официалната визита на американското правителство в Пекин. Междувременно Централната банка на Русия обяви за намерението си да преструктурира част от валутните си резерви в канадски долари. Чисто на пазарен принцип в тази бъркотия инвеститорите съвсем естествено се насочиха към златото. Интересно е да се отбележи, че среброто, паладият и платината изостават като ценови ръст в сравнение с жълтия метал. На тези, които имат здрави нерви, излишни пари и желание за адреналин, горещо препоръчвам да инвестират в тези метали. Попътен вятър!“

Рано е за розови очила с голям диоптър

Бисер Манолов

Към края на 2009 г. инвеститорите притъпяват сетивата си за риска. Много прибързано се заговори за „кризата“ в минало време. Американците, владеещи до съвършенство националната реторика за битки и победи, до голяма степен се самонавиха в активното повтаряне на заветната мантра „Кризата свърши… Кризата свърши!“, втренчили очи в огледалото и оставяйки истината за 15-те милиона безработни и 25-те милиона работещи на половин работен ден зад гърба си. Президентът Обама е фантастичен оратор, но след поредната двучасова сесия по красноречие за миг забравилият проблемите си американец отново се сблъсква с хаоса в здравеопазването, поредната затворена банка или информацията как автомобилните гиганти ще получат следващата доза финансова инжекция, за да продължат да живеят на командно дишане. Времената са трудни еднакво за всички. Но прекаленият оптимизъм в момента е не по-малко вреден от прекаления песимизъм. Според Бил Грос, управляващ директор на най-големия в света фонд за управление на облигации PIMCO, „нещата в една икономика започват да се объркват, когато за всички финансови медии много по-важно е фондовият пазар да покори поредния си връх, отколкото растежа на брутния продукт“. Определено Бил Грос има предвид, че не Dow Jones движи американската икономика, а обратното. Капиталовите пазари в момента не функционират нормално. Нито едно правителство не си помисля и за миг да се оттегли в качеството си на кредитор от последна инстанция. До скоро за повечето големи банки намирането на пари с привкус на нефт бе въпрос на малко по-дълбоки чупки в кръста. Точно „до скоро“, защото последните събития с Dubai World обърнаха нещата с главата надолу. Забавянето на изплащане на задължението по облигационния заем в размер на 60 млрд. щатски долара не е най-страшният проблем. Това, което притеснява най-вече инвеститорите, е какво ще стане на 4 декември, когато са дължими плащанията от страна на Nakheel, собственост на Dubai World, по издадените ислямски облигации, известни като сукук. Може би ще бъдем свидетели на третия фалит за годината на сукук облигации. Странното в случая е, че при ислямските финанси, които се управляват по законите на Шериата, фалитът е изключен поради вменените принципи на взаимопомощ и съпричастност. Казано с други думи, държавата е винаги насреща. Звучи познато, но това е тема на друг разговор. И точно в момента, когато почти всички големи финансови играчи отварят в офисите си специални отдели за търговия с ислямски финансови инструменти, поредният звучен шамар ни накара да спрем за малко. Борсите се сринаха с 4% заради случващото се с Dubai Wolrd. Доларът изхвърча с 1,5% спрямо основните валути. Рисковата премия за държавите, спадащи към нововъзникващите пазари, се повиши с плашеща скорост. Румънската лея и унгарският форинт отново бяха обект на разпродажби от страна на инвеститорите. И това само поради случващото се в Дубай! Между другото и българските глобални облигации понижиха цените си с една фигура, но определено може да се каже, че се държаха доста по-убедително в сравнение с дълга на съседни държави.

Ставащото в момента е класически пример за това колко крехко е глобалното икономическо възстановяване. Твърде рано е за фанфари и шампанско.

Според анализаторите на Citigroup през 2010 г. ще бъдем свидетели на спукване на балона в цените на държавен дълг на държавите, спадащи към групата на нововъзникващите пазари. Тази прогноза произтича от убийствените бюджетни дефицити, които голяма част от тези държави ще реализират през годината. Логично е те да бъдат покрити през 2010 г. чрез облигационни емисии на международните капиталови пазари. Само в началото на 2010 г. Русия планира да емитира дълг в размер на 20 милиарда долара. Казахстан ще я последва с близо $7 млрд. Румъния и Унгария вече направиха подобни анонси. В Гърция нещата изглеждат плашещи по отношение на бюджетния дефицит. Не съм песимист, но отпускането в момента в съчетание с голям диоптър розови очила по отношение прогнозите за 2010 г. са перфектният коктейл глобалното стопанство да не тръгне в желаната посока. Имаме си онази стара приказка за лозето и мотиката, която впрочем май някой трябва да я преведе на английски.

Може ли да се дирижират лихвените проценти?

Не виждам нито как ще се контролира, нито как ще се управлява този процес 

Бисер Манолов

НИВАТА НА лихвените проценти са особено актуална тема през последните месеци. В това няма нищо необичайно – тя е с общоикономическа и потребителска значимост. Прави впечатление обаче, че полемиката е доминирана от емоциите. Изписаните стотици коментари за лихвите по кредитите, от една страна, в повечето случаи с обвинителен привкус, и непрекъснатите лустросани реклами, от друга, които приканват граждани и фирми да депозират, са признание само за едно – „кешът е цар”. Истината е, че под една или друга форма, бизнесът се пита „Къде изчезнаха парите?”. Разбира се, в такава ситуация в активна употреба се включва оправдателният сценарий на, „ако-тата”, почти станал български патент. Сигурен съм, че ако думичката, „ако” бе експортна стока, щяхме да имаме убийствено положително търговско салдо и дори Япония щеше да ни завижда. Мнозина макроикономисти направиха доста фриволни предположения по темата за лихвените проценти, Еврозоната и валутно-курсовия механизъм II (ERM ІІ). Според мен, ако вече бяхме член на Еврозоната или на ERM II, лихвените проценти по кредитите щяха да бъдат незначително по-ниски. В подкрепа на тезата си ще се позова на информация за лихвените проценти по ипотечните и потребителските кредити в Словения и Словакия, последната от които е най-новият член на Еврозоната от началото на тази година. И в двете страни лихвите по ипотечните кредити се движат в диапазона 6 – 8%, а по потребителските кредити – между 7 и 10%. Лихвените проценти по овърдрафт кредитите достигат 15%. Мнозина ще бъдат „учудени” от тези числа. Еврозоната не е панацея срещу кризи, нито каквато и да е форма на гаранция за ниски лихвени нива. Ирландия е член на Еврозоната, но през последната година беше поставена на точката за изпълнение на наказателен удар от страна на инвеститорите. Сега репутацията й на държава с инвестиционен кредитен рейтинг от групата на отличниците (държавите с кредитен рейтинг над „А” според Standard & Poor’s) е заложена на карта, а самите ирландци по-лесно биха взели ипотечен кредит от българска банка, отколкото от местна.

При нормални икономически условия лихвените проценти се формират от очакванията на инвеститорите за бъдещото ниво на инфлацията. Бих желал да подчертая, че става въпрос не за текущото, а за очакванията за бъдещото й равнище. В условията на икономическа криза лихвените проценти отчитат единствено и само степента на несигурност в системата. Част от този риск е и свободният достъп до капитали. Естествено, всеки член на Еврозоната е в по-благоприятна позиция за достъп до капиталовите пазари, но това не е единственото необходимо условие.

В момента се водят многобройни дискусии за критериите за изключване на настоящи членове на Еврозоната. Интересен е казусът кое би било по-благоприятно за стабилността на еврото – една икономически мощна Полша, но все още без членство в Еврозоната, или потъващата Испания, като член на Еврозоната. Полша отдавана е поканена да се включи в отбора на отличниците, приели еврото като разплащателно средство. Полските икономисти обаче пресмятат не само плюсовете, но и минусите от евентуалното членство. Ако някой допуска, че членството в Еврозоната механично води до по-ниски лихвени нива, той е по-скоро мечтател, отколкото реалист.

У нас ситуацията на междубанковия паричен пазар може да заблуди някои анализатори. Безспорен факт е, че през последните седмици лихвените проценти, на които банките разменят ресурс помежду си, трайно се установиха под 2 процента.

Механичният извод, че системата тъне в пари, е неправилен. През последните месеци търговските банки са фокусирани предимно в управление на краткосрочната си ликвидност. Това е и една от причините за т.нар.  депозитна война. В ситуация на икономическа несигурност и липсата на кредитор от последна инстанция бих посочил, че това е единственото правилно поведение. Специалистите са запознати с факта, че банките практически не търгуват ресурс помежду си с матуритет над един месец. Тази ситуация не е уникална само за България. Допреди няколко месеца в подобен капан попаднаха почти всички големи икономики, включително и държави от Еврозоната. Въпреки огромните усилия на икономически най-развитите държави, главно в посока наливане на колосални средства, проявленията на финансово-икономическата криза се смекчиха едва през последните месеци. Това стана не благодарение на налетите пари, а най-вече заради намаляване на риска в глобален план и наличието на първите плахи признаци за възстановяване на световната икономика.

Най-добрата ликвидност на междубанковия паричен пазар в България беше постигната през второто полугодие на 2008 г. Тогава международните валутни резервите на централната банка надхвърлиха 28 млрд. лв. Поради естеството на функциониране на Паричния съвет най-бързоликвидният паричен агрегат М1, включващ парите в обращение и овърнайт-депозитите, достигна близо 21 млрд. лв. В момента М1 се движи малко под 18 млрд. лв.

Логично е, при тези обстоятелства, дългосрочният левов ресурс да поскъпне значително. Поведението на банките на вторичния пазар на държавен дълг е неоспоримо доказателство за това. Не е пресилена констатацията, че в момента такъв пазар на практика не функционира. Лихвените проценти ще поемат в желаната посока единствено и само при увеличаване на паричната маса в обращение, което ще задейства пазарните механизми и естествените регулатори на принципа на търсенето и предлагането. С други думи, необходими са ни пари отвън. Безспорно най-добре би било това да бъде под формата на преки чужди инвестиции, но всички знаем, че това става все по-трудно. Също така не считам, че пласирането на част от фискалния резерв при банките ще окаже съществено влияние. Системата се нуждае от дългосрочен привлечен ресурс при ниски лихвени проценти. Пазарните механизми ще свършат останалото.

В окото на кризата няколко европейски държави предприеха действия в посока на издаване на държавни гаранции при емитирането на облигационен заем от страна на търговските банки. Държавната гаранция винаги намалява цената на ресурса. Разбира се, това съвсем не беше „безплатен обяд” за банките, но изигра решаваща роля. Преди известно време коментирах с колеги идеята за издаване на вътрешен държавен дълг, деноминиран в евро. Аз не виждам минуси в такава идея. Няма съмнение, че ще бъдем свидетели и на значим международен интерес. Към настоящия момент условията на международните финансови пазари се подобряват. При правилно планиране със съответната проактивност по организиране на роуд шоуто (процеса по набиране на инвеститори преди пласиране на облигационна емисия) държавата може успешно да покрие своите нужди от капиталовите пазари. Това е логичен ход, защото от една страна ще бъде тествана оценката на инвеститорите по отношение на случващото се в България, а от друга страна, при успешно пласиране на нова облигационна евроемисия имиджът на страната ще нарасне неимоверно, което безспорно ще повлияе и върху паричната ликвидност, и съответно върху лихвените проценти.

Да не забравяме и добрите новини. Важна част от формирането на лихвените нива в България се пада на рисковата премия за страната, която значително се понижи напоследък. След краха на Lehman Brothers 5-годишната застраховка срещу българския държавен риск достигна пик от близо 8%. В момента рисковата премия за същия период се движи около 2,5%, което свидетелства, че международните инвеститори възвръщат апетита си към риск плюс доходност.

В заключение, искам да изкажа мнението си относно коментарите в публичното пространство за администриране под определена форма на лихвените проценти – аз лично съм скептично настроен за крайния ефект от подобно решение. Не виждам нито как ще се контролира, нито как ще се управлява този процес. Смятам, че активните действия за контрола на бюджетния дефицит, на съотношението на държавния дълг към БВП, на инфлацията и дългосрочните лихвени проценти са много по-важни от самия акт на присъединяване към Еврозоната. Някои икономисти биха могли да констатират, че това де факто е едно и също, но моето мнение е, че Маастрихтските критерии по горепосочените макроикономически параметри много скоро ще бъдат смекчени. В този смисъл, чуждестранните инвеститори охотно биха възнаградили усилията в тази посока.

Лихвените проценти са огледален образ на случващото се в реалната икономика. Те са функция на процесите, а не обратното. И тъй като сме силно зависими, в случая икономически, от външния свят, ако не харесваме това, което виждаме в огледалото, няма как да ни харесат и „чужденците”.

Изборът е: капитал или кредити

Бисер Манолов

Напоследък не мога да разбера поведението на американските надзорни органи. От една страна, оказват постоянна преса върху банките за възстановяване на основната им дейност по кредитиране. От друга, остават непреклонни относно завишените изисквания за качеството на капитала. За да бъда по-ясен за какво противоречие става въпрос, ще използвам следния пример. Представете си, че ни накарат да изминем пътя София-Бургас на задна скорост с цел да не караме над пределно допустимата скорост. Със сигурност няма да превишим скоростта, но и със сигурност ще ни се схване вратът. Няма как банките и да кредитират, и да увеличават капитала си в условията на финансово-икономическа криза. Това просто са двете страни на медала. Повечето от големите банки са и публични компании. Рязката обезценка на стойността на акциите им през 2008 г. бе следствие и от невъзможността на основните им акционери да набавят допълнителен капитал в качеството му на буфер срещу бъдещи загуби. Като крайна стъпка САЩ, Германия, Англия, Ирландия, Белгия, Холандия, Дания, Швеция и много други страни предприеха действия по встъпването на държавата като акционер в закъсалите банки с цел избягване на финансовия колапс. Към настоящия момент липсва официална статистика, но чисто емпирично ми се струва, че държавите от Г-7 имат поне 15-20% държавно участие в банковия бизнес чрез тези транзакции.

Продължавам да твърдя, че към настоящия момент най-адекватно поведение за излизане от ситуацията има Ирландия. Впрочем тя е първата държава, която оповести юридически подробности за функционирането на новосъздадената Национална агенция за управление на активите (National Asset Management Agency). Заслужава внимание и технологията на функциониране на тази агенция. В момента двете най-големи ирландски банки – Bank of Ireland и Allied Irish Banks (която присъства на българския банков пазар като собственик на БАКБ), практически са блокирали своята дейност по кредитирането поради наличието на огромно количество „заразени“ активи в своите баланси. Това са чиста проба необслужвани кредити, най-вече с произход или недвижими имоти, или строително предприемачество. Идеята на ирландското правителство е в тази агенция да бъдат прехвърлени такива токсични активи в размер на 90 млрд. евро. Това я прави автоматически една от най-големите агенции в света за недвижими имоти. Ирландия ще трябва да издаде държавен дълг за тази цел. Предвижда се да бъде направена суапова операция (или, казано с други думи, размяна на два актива за определен срок при определена лихва) с двете банки на емитираните държавни книжа срещу заразените кредити. При това положение банките ще имат в балансите си нов, безрисков актив, каквито са държавните книжа и няма да им бъде необходимо увеличаване на капитала. От друга страна, тази операция би трябвало като допълнителен ефект да отпуши и кредитирането. Доколко тази операция е най-доброто решение, е спорно, но инвеститорите не пропуснаха да дадат своята оценка за транзакцията.

В края на работната седмица акциите и на двете банки повишиха стойността си с по 7-8%. Както всички знаем, безплатен обяд няма, а закачката е при какъв дисконтов процент банките ще прехвърлят заразените си активи към агенцията. Говори се, че той ще бъде в границите на 15-20%, което е повече от приемливо. Голям дебат се развихри за това дали цялата схема за създаването на „лоша банка“ в Ирландия не трябва да бъде по т. нар. шведски модел. (В началото на 90-те години на миналия век Швеция национализира целия си банков сектор поради неспособността банките да се справят с огромния брой лоши кредити, което на практика ги декапитализира. Цялата операция по национализирането не бе само за сметка на данъкоплатците, но и за сметка на хилядите частни акционери в шведските банки.) Към настоящия момент ирландското правителство е инвестирало по 3,5 млрд. евро в капитала и на двете банки. Това прави по 15% държавно участие в акционерната структура. До края на годината и двете банки могат да бъдат принудени да се разделят с още 10% от капитала си в полза на държавата, ако не бъдат набрани пари от частните инвеститори.

Защо се спрях точно на Ирландия? Спомняте ли си колко много ни се искаше да приличаме на „келтския тигър“? Спомняте ли си и за внасянето на ценния ирландски опит, което стоеше като идея преди години? Много трябва да се внимава, когато се плагиатства. Между другото, аз силно симпатизирам на Ирландия в начина, по който се справя с финансовата криза, и съм сигурен, че ще бъдем свидетели на успешен край.